澳门皇家永利这次不一样

2012年第一季度印度经济增长速度仅为5.3%,达到9年来最低水平,令经济学家和政府感到震惊。2011/12最终增速为6.5%。

随着美国计划退出QE的预期高涨,市况的反转就像一部三流电影的剧情——没有伏笔和过渡就迅速直转急下。直至3月初,MSCI印度10/40指数是全球表现最强劲的指数之一,按美元计回报率高达28%;4月初,UBS的一份报告中还表示,将印度股市的评级提升至最看好”;在私募股权投资领域,印度故事”的吸引力曾一度超越中国故事”。过去一个月,MSCI印度指数大跌13%,大幅跑输其他指数——MSCI新兴市场下跌3%,MSCI美国下跌2%,而MSCI欧洲则上涨4%。今年至今,卢比兑美元也已经大幅贬值19%,成为表现最差的新兴亚洲货币。7月份,受食品价格高涨的影响,印度CPI上升9.64%。新兴市场国家一直存在发展模式上的问题,尤其是亚洲,多数一直是出口导向型,欧美经济放缓之后受到的冲击很大。”海通国际首席经济学家胡一帆表示,外部QE退出预期的影响,使印度吸引力大幅减弱,再加上其自身存在结构性贸易逆差等问题,导致外资资金大幅撤出。胡一帆指出,在美国即将退出QE的影响下,全球利率上升,美国10年期国债的利率已经约3%,加上欧美经济复苏,投资方向发生转变。今年一季度至二季度,资金主要流向日本,二季度之后开始流向美国,主要是购买美国国债,随着美国国债利率上升国债贬值,而二季度之后欧洲又开始复苏,资金又开始流向德国等欧洲核心国家,今年至今,整体上资金并没有大规模流入新兴市场。从外汇到股市和其他新兴市场国家一样,印度也是美联储退出QE预期的受害者之一,但与其他国家相比,印度病得更重一些。在亚洲除日本地区,印度的贸易赤字和经常账户赤字规模最大。”麦格理分析师TanveeGuptaJain指出,过去一段时间,印度的经常账户赤字已经扩大到不可持续的程度。印度央行年报显示,截至今年3月底,印度经常账户赤字规模高达880亿美元,占GDP的4.8%,这一数值是2008年的5倍多。此外,印度还同时面临财政赤字。而当资金流出新兴市场时,财政状况较弱的印度更难对外融资。汇丰指出,外部金融环境以及印度国际贸易失衡情况恶化,是导致卢比自5月以来迅速大幅贬值的主要因素。为了扭转局势,印度当局采取了一系列措施,然而,却给市场带来更多副作用。如今,印度面临着资本撤出——货币贬值——资本进一步撤出”的困局。为了稳定经常账户,印度对境外投资进行限制,包括将印度公司海外投资限额从净财富的400%降至100%,居民向海外汇款的限额从每年20万美元削减至7.5万美元。此举无意中造成外国投资者的恐惧感进一步增加,资本加速外逃。印度卢比兑美元急剧下跌,创下历史低点。”瑞银财富管理全球首席投资总监AlexanderS.Friedman表示。另一方面,为了吸引资金流入,今年7月中,印度央行宣布将边际贷款工具利率和银行贴现率均提高2个百分点,从8.25%升至10.25%。然而,收紧流动性的做法,却并未如愿吸引资金流入。境外机构投资者继续从债券和股票市场撤资,根据摩根大通的数据,今年至今,境外机构投资者分别出售了9亿美元和2.85亿美元的债券和股票。这些境外机构投资者的反应无疑特别重要——他们持有近2500亿美元的股票。维护卢比的政策举动以及增长前景不确定性增加是印度股市大跌的主要原因。”摩根大通分析师BharatIyer认为,卢比的表现将是决定股市能否反弹的重要因素,如果卢比不能有稳定表现,股市的任何反弹都是短期的。AlexanderS.Friedman认为,只要印度仍旧面临双重赤字,其面对短期资本外逃就仍会表现得十分脆弱。通货膨胀如果卢比持续贬值并大幅波动,可能会对增长构成负面影响,并增加财政和通胀压力,同时提高企业偿付外债负担及原材料成本。”汇丰认为,印度央行需要在汇率和增长间做出取舍。今年7月,印度的通货膨胀率已经高达9.64%。德意志银行预计,印度通货膨胀率将会大幅飙升,可能比该行此前年末通胀率为6%的预期高出100基点。虽然卢比贬值有利于改善印度的经常项目赤字,但同时也意味着以卢比计算的黄金和石油价格更高。而且,对黄金和石油的需求偏刚性。”美银美林指出。黄金和石油,是印度进口商品中最主要的两种,二者合计约占印度进口的40%。本币贬值,加上近期中东局势不稳,让印度的石油价格上涨压力尤其明显。德意志银行预计,印度政府可能在现有价格上涨机制之上,再将柴油价格一次性调高3%至5%。而为了维护卢比而推出的紧缩货币政策,对经济增长又可能产生反作用。德意志银行指出,印度现在需要的是降低融资成本,而政府所做的则是提高了融资成本。增长放缓及卢比疲软会影响财政赤字,可能导致税收减少、燃料补贴成本上升等。”汇丰认为,政府计划落实视频安全草案及大选前的经费也会增加财政赤字。

第六部分 我们从中学到什么

“这次不一样”的症状是危机最大的问题,悲观比乐观更加安全
实际房价指标比经常账务余额和实际股价更少发出错误的信号

   
3、信用收缩下,经济内在增长动力放缓,下半年经济增速下滑,而4季度经济下行可能超预期。1)下半年PPI回落,工业企业主动补库存转为被动补库存甚至主动去库存,存货投资对GDP贡献度将下降。PPI是工业企业产成品库存与存货投资的领先指标,然而,下半年PPI将会持续下行。我们的年中宏观展望报告《信用收缩、增长下行与政策微调》中指出4季度甚至是明年1季度的经济增长下行压力是比较大的,特别是信用收缩下投资的资金来源压力较大,这将对于4季度乃至明年1季度的PPI走势产生下行压力,我们判断4季度的PPI将加速下滑,而明年1季度甚至进入负值域。下半年,PPI回落下,工业企业将会由主动补库存转为被动补库存,甚至主动去库存,其实,6月PMI数据已经显示工业企业开始进入去库存前期阶段。2)实际利率抬升下制造业投资大幅上涨可能性不大,反而存在下行压力。一方面,受金融去杠杆影响,名义融资利率将保持相对较高位置;另一方面,下半年PPI回落,特别是4季度,下滑更加明显。在两方面影响下,企业实际融资成本将会显著上升,制造业投资将会受到抑制。值得注意的是,制造业投资中民间投资占据绝大部分,制造业投资下滑也就意味着民间投资增速也将放缓,经济内在增长动力将受到显著影响。3)出口在高基数下因价格下跌、人民币贬值效用减弱、特朗普贸易保护主义叠加美国加息和缩表周期,下半年出口难以回升。今年以来,出口超预期回升除了海外需求扩张以外,还存在着人民币贬值滞后效应、PPI价格上涨以及去年上半年出口基数下修的原因。下半年,出口难以回升。一是,在外汇管制以及中美利差维持高位下,人民币的汇率趋于稳定,人民币贬值带来的促进出口的影响可能会减弱;二是,下半年国际贸易形势不容乐观,尤其是随着执政时间越来越久,特朗普领导的新一届美国政府的贸易保护色彩一定会越来越浓,再加上美国进入了加息和缩表周期,下半年的出口不确定性会加大。三是,PPI回落下,不利于出口价格表现。下半年,在基数抬升下,出口增速将会放缓。4)专项金融债停发以及财政部50号文和87号文约束地方政府融资行为,基建融资来源受阻,基建投资增速可能进一步下滑。截止目前,用于基建的专项金融债还没有发行,在没有替代方案的情况下,专项金融债的停发直接导致基建融资备受压力。此外,上半年财政支出总额占全年的比重处于历年来相对较高的位置,因此,下半年财政支出压力较大。与此同时,财政部出台50号文和87号文,分别从地方政府融资平台、PPP以及政府购买服务等方面限制地方政府融资行为,地方政府资金来源受限。在基建投资的融资来源受限下,3季度和4季度基建投资增速可能进一步下滑。

在印度,经济增长放缓的迹象随处可见。卢比下挫,股市下跌,房价已经经历了很长时间的下跌,通货膨胀率高,人们需要为每日生活所需的面包、油、肉奶蛋或糖支付高额价格,燃料价格高涨,出游昂贵。

澳门皇家永利这次不一样。第五部分 美国次贷危机和第二次大紧缩

金融危机先导信号:大规模海外借款、资产价格膨胀、家庭债务杠杆上升、产出增速放缓

  • 全景图:
    从20世纪初开始,先后经历了1907年纽约金融恐慌、第一次世界大战危机、大萧条、布雷顿森林体系崩溃、1984年温和衰退、1992年日本危机、1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、2002年阿根廷乌拉圭危机、2007年次贷危机。其中40年代到70年代更多的平静更多是由于金融抑制的缘故。可以说危机是常规的,平静是暂时的。
    特别是房价经历了最长时期的增长周期。家庭负债率由80%上升至130%(在中国无法想象)
    有一个作者认为错误的说法:全球储蓄过剩、生产率高造就了债务的不断攀升(错误的,超大规模的赤字是不可持续的,美国金融产业从70年代开始占比从4%上升到了70%)
    伯克南认为贷款标准降低是监管政策的范畴而不是货币政策的范畴(潜台词就是金融强监管的持续性要求,监管对泡沫的不可预期导致了整体监管的失败)
    金融危机很少凭空发生,它仅发生与真实冲击放缓了经济增长速度,金融危机是放大器而非触发器(在金融危机前经济增长持续下滑),美国金融危机得以化解很重要的一个原因是人们认为其他国家的情况更糟糕,导致美元升值、利率下降
  • 金融危机后果:
    资产价格下跌(持续期3-6年)、失业率上升(持续4年)、产出下降(持续2年)
    澳门皇家永利,另一方面,政府债务激增,深层次的原因包括:政府税收减少,逆周期操作,加息带来的利息负担。五大危机:1977年西班牙、1987年挪威、1991年芬兰、1991年瑞典、1992年日本

   
1、1季度内在增长动力大幅回升,2季度有所放缓。1)2011-2016年,我国经济内在增长动力逐渐减弱,且减弱速度比我们想象的要快。在我国经济增长过程中,政府往往扮演着重要角色,基建、地产和金融三项受到政府影响较大,是稳定经济增长的重要力量,然而,一旦政策有所收紧,三项增长势必受到影响。因此,扣除基建地产金融三项后GDP增速才能真实地反应我国经济的内在增长动力。2011年扣除基建地产金融三项后GDP增长8.45%,而2015年下降至4.45%,下降幅度达到4个百分点,然而,同期GDP增速下降幅度仅为2.6个百分点,我国经济增长内在动力下降的速度远比我们想象中的要快。2)供给侧改革下,2017年我国经济内在增长动力短暂回升,但是,2季度却再次出现放缓迹象。在PPI大幅回升下,工业企业利润显著改善,企业主动补库存,工业生产逐渐扩大,带动经济超预期回升,也推动我国经济内在增长动力上升。1季度扣除基建地产金融后GDP增长5.2%,为2015年以来的高点,经济内在增长动力显著回升,然而,2季度扣除基建地产金融后GDP增长下降至4.9%,经济增长内在动力出现放缓迹象。

一些分析师认为,虽然有很多外部原因,比如美国经济下滑和欧元区经济危机导致印度经济增长放缓,但其内部原因不可忽视。回望过去,每当印度通货膨胀高涨之时,印度国家央行就提高贷款利率限制需求,这样做造成的结果就是工业生产下滑而出口持续,而工业生产下滑导致公共投资放缓且无新增贷款。尽管农业是印度经济的支柱产业,但它在印度GDP中所占份额已经下降至17%。即使谷物丰产,除非增加加工能力,不然通货膨胀仍然很高,尤其对食品而言,高利率已经限制销售了。这个情况主要是在国内,因为出口在印度经济中不扮有重要角色。这些问题需要政府出台政策来保障公共融资和投资,但现在因为政策多样,效果不佳。如果印度想要快速增长,那么对于外部直接投资、税、利率和零售业的改革应放在立即实施的首要位置。

被遗忘的国内债务与违约史

金融抑制:低存款利率和高银行储备要求;印度通过金融抑制强化了政府、同时免于受到了金融海啸的冲击。
大多数国家的大部分历史时期,国内债务一直是债务总量中很大且非常重要的一部分,分析中不能忽略。
尽管政府可能通过通货膨胀来稀释债务,但是对国内公共债务的直接违约比较少见。
当政府可以通过通货膨胀解决问题的时候,为什么还要拒绝支付国内债务?通货膨胀可能引起的扭曲更加剧烈。特别是类似指数化的债券。狂热的通货膨胀导致币值下降,反而可能导致政府通过通货膨胀获得的收入减少。
债务伴生着通货膨胀,债务可能带来严重的经济危机,通货膨胀可能导致严重的资源分配不均衡,良性的通货膨胀可能是有益的,但是伴生着严重债务赤字的通货膨胀一定是有害的。
一个衡量指标:国内债务/基础货币
外债违约、通货膨胀、国内债务的潜在联系:

  1. 外债违约更多是基于支付意愿而不是支付能力
  2. 通货膨胀是政府获得收入的一个来源
  3. 债务是通过膨胀的基础,债务不耐是危机的根源
    国际债务的运行、数据的透明性相比信用卡公司,更加令人费解(可能是政府担心发行债务时风险溢价过高,那现在的中国政府的所作所为更加值得称道)

   
2、库存投资增加叠加出口超预期,工业生产增加,经济增长数据短暂回升。1)企业主动加库存,工业生产加快,库存投资对GDP的贡献显著上升。从2季度数据来看,资本形成总额拉动GDP2.3%,比1季度高出1个百分点,然而,实际固定资产投资却下降至3.15%,比1季度低1.35个百分点。资本形成总额包括固定资产形成总额和库存增加,因此,在资本形成总额拉动GDP上升而实际固定资产投资下降下,库存投资对GDP拉动作用显著上升,拉动GDP累计同比应该大于1%。2)出口超预期回升是工业生产增加和经济超预期回升的另一重要原因。美欧日等主要发达经济体经济持续保持高景气区间,海外商品需求增加,带动我国出口持续上升。2季度出口对GDP累计同比拉动0.3%,比2016同期的-0.7%高出1%,成为今年经济超预期回升的重要原因。从出口结构上看,我国出口以工业品为主,出口超预期回升,工业生产受益更多,特别是制造业,6月制造业工业增加值累计同比7.4%,高出去年同期水平0.5个百分点。

主权外债危机

主权债务的偿付依赖各国的还款意愿而非还款能力
事实上,政治不稳定往往是主权违约和金融危机的一个关键驱动因素。
资本的流动通常是顺周期的,发生大量的、突然地资本流入的国家将处于很高的债务危机风险。
债务危机通常持续3年左右。
主权债务危机与战争的胜负有关,通常战胜国不会违约,战败国违约概率更高。(对于美国等一些超级大国,获胜的概率更大,开战前的资产价格下跌也许反而是投机机会)

宏观经济报告上周2季度GDP数据公布后,引发市场关于新周期的想象,乐观的观点更加乐观了,他们似乎找到了乐观的理由,但悲观的观点仍没有改变,市场对未来增长的分歧似乎加大了。怎么看待这些问题?2季度中国内在增长动力到底发生了什么变化?为此,我们根据去年年中构建的反映经济内在增长的指标(把统计局公布的GDP数据去掉受政策影响大的基建、地产、金融的贡献)对2季度做了分析,结果显示,与1季度相比,2季度中国内在增长动能已经开始放缓。展望下半年,库存投资因PPI回落而下降,制造业投资因实际融资成本上升而放缓,出口在高基数下下行,经济内在增长动力将进一步下降,叠加基建受资金来源约束而下滑,经济增长存在下行压力,特别是第4季度下行可能超市场预期。

银行危机、通货膨胀与货币危机

长期以来,住房价格的周期性波动是金融危机的核心因素(参考周其仁“土根”的阐述)
财政赤字伴生着银行危机,两者都是重要指标,但是财政赤字有可能表示正向作用正在发生的信号,比如:自动稳定器的财政政策,反周期财政政策,风险溢价上升,评级下降导致利息支出上升。
金融抑制:人为降低存贷款利率。(对于借贷的人不公平,会导致贷款供给方受损)
金融危机不仅会引发衰退,更多的成为一个放大机制,产出下滑,财富缩水,导致一系列银行贷款违约,造成银行信贷萎缩,进一步使产出下滑,债务违约,周而复始,循环不断。银行危机还伴随着其他危机,包括汇率危机、国内外债务危机、通货膨胀危机。
伯克南的观点:大萧条持续周期长的原因金融体系的完全崩塌。财富缩水会对产出产生巨大影响,企业被迫缩减投资规模,留存收益的下降使得企业无法获得便宜的资金,同时抵押品价值下跌又通过金融体系放大了冲击程度。淸泷和穆尔发现土地价格下跌导致抵押品价值缩水,导致投资削减,并造成土地价格进一步下跌。特别对中小企业冲击尤其明显。
资本的自由流动与银行危机之间有极强的相关性。
金融自由化(金融创新)与银行危机之间有极强的相关性
持续的资本流入(持续的资本流入,与GDP的占比)与银行危机之间有极强的相关性
资产价格、房价与银行危机之间有极强的相关性(类似周其仁所谓的“土根”)
金融业存在产能过剩吗?金融业约占整体GDP的百分比
政府财政收入的恢复与经济危机的恢复速度是基本同步的

债务不耐:连续违约的根源

债务不耐指的是这样一种综合症状:即某些发展中国家薄弱的制度结构和有问题的政治体系使其政府将外部贷款视作避免支出和税收艰难抉择的一种诱人的工具。

衡量脆弱性的指标:外债与GNP的比率(或者外债与出口的比率)、机构投资者评级(IIR),债务不耐的原因:

  • 人均收入差异主要为制度、腐败、治理等软要素,远比资本劳动比的差异重要
  • 资本市场一体化所带来的风险分散收益是相对有限的
  • 资本流动的顺周期性加剧了危机
    在写作本书时,很多新兴国家正在效仿发达国家推出大规模的财政刺激计划,以快速启动经济。但是从债务不耐的角度来看,这些操作是值得警惕的,不断的财政赤字将是这些国家接近债务阈值,可能面临严重的债务偿付困难。

作者: 莱因哈特(美国)

“这次不一样”综合症的本质很简单,它源自人们心中一种根深蒂固的信条,即金融危机是一件在别的时间、别的国家、发生在别人身上的事情,他不会发生在我们身上,原因在于我们比别人好,比别人聪明,同时我们也从历史错误里吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时,但是不幸的是,高度杆杠化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年,直到外部的环境变化或者偶然性因素触发信心危机,最终导致金融危机的爆发。

可量化定义的危机:通货膨胀、货币危机、货币减值
资产价格泡沫破灭:银行危机、外债违约、国内债务违约

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